春秋航空(601021.CN)

春秋航空深度研究:成本优势+竞争环境优化,料将助力低成本龙头...

时间:19-05-27 00:00    来源:华创证券

低成本基因构筑成本优势护城河。 1) 单位座公里成本:公司较三大航低近三成。 2018年春秋单位座公里成本 0.304元,较吉祥低 13%,较三大航低 27%,其中单位航油与扣油成本分别较三大航低 26%及 28%。 2)成本优势分布于:

a)不提供餐食服务省去 2-3%的成本, b)单一舱位提供更多座位数:(180-186座 Vs150-160座),可以有效摊薄单位成本 15-20%, c) 单一机型:降低采购租赁以及维修等成本,节省 4%左右, d) 高飞机利用率:节省 5%左右。 3)低成本两个维度带来竞争力: a)价格优势吸引客源。 18年客公里收入低于三大航 29%, 带来客座率高达 89%, 领先三大航 7.2个百分点, 2019年 1-4月,公司客座率同比提升 2.7个百分点达到 92%,领先三大航 9.6个百分点。 因此座收低于大航 23%。 b)价格优势具备潜在提价空间。 公司 2017年开始调整收益管理策略,实行高客座率变现, 18年叠加客运价格市场化契机, 17-18年客收涨幅分别为 8.6%及 7%。与此同时两年累计客座率下降不到 3%。

行业重要变化料将利好公司发展。 1) 此前我们提出成本优势面临的风险在于低价竞争。 公司 2016年面临国际线的剧烈竞争, 三大航国际线票价均跌 10%情况下,公司降幅亦达到 8%, 由此导致公司净利同比下滑 28.4%, 明显弱于同行。 2)行业竞争环境有望得以优化。 我们对低成本护城河要素增加“竞争格局稳定,差异化赛道清晰”这一强化因子; 2019年中期策略公司角度将春秋航空(601021)新增调入重点观察阶段,系我们认为行业环境正在优化。 优化因素 1:

中短期来看 MAX 停飞,利于公司客源增长。 行业存量 2.6%的 MAX 飞机已停飞, 理性角度应保高减低,对于经营更多二三四线航线的春秋而言区域竞争压力放缓。 同时公司因纯空客机队不受停飞影响。 19年 4月在其他公司客座率下降的情况下,春秋同比增长 1.9个百分点。 优化因素 2: 中长期看, 如果南航转变经营思路,利于公司发展。 春秋的基地布局中, 公司七大基地中,南航在沈阳、揭阳是最大份额,在深圳、宁波为第二大份额, 双方交互较多。

投资建议: 1) 我们分析认为行业座位数增速将明显放缓, 2019-21年分别为7.7%、 9.8%及 8.7%, 三年内有望两度出现供需缺口大于 1个百分点的情形。 2)行业减税降费持续推进。 公司 2018年民航发展基金缴纳 3.31亿元,标准减半后相当于节省 1.65亿元成本,年化对应利润 8%。 3) 外部因素敏感性弱: 汇率: 因外币负债较小,汇率几乎不敏感(18年汇兑损失仅 0.34亿元); 油价:

上涨 10%,影响利润总额 4亿元。 但 18年业绩两位数增长证明了公司通过管理油耗,以及燃油附加费覆盖比例更高,对油价的敏感性也弱于同行。 4)盈利预测: 我们维持 2019-20年公司实现利润分别为 20.1及 24.1亿元,小幅上调 2021年盈利预测至 28.2亿元 (原预测为 26.7亿元),增速分别为 34%、 20%及 17%,对应 PE 分别为 19、 16及 14倍。 5) 投资建议: 消费视角看好航空需求潜力释放,公司低成本优势构筑护城河, 而竞争环境较此前优化, 未来更有望进驻北京大兴机场实现战略发展,预计公司将逐步证明自身业绩更能摆脱周期性扰动,其低成本龙头标签将转化为业绩的稳定性。 给予公司 2019年 23倍 PE 或 2020年 20倍 PE,对应股价区间 50-52元,预期较现价 19-23%的空间,上调评级至“强推” 。

风险提示:行业运力增速过快,油价大幅上涨,经济大幅下滑,补贴减少。