春秋航空(601021.CN)

春秋航空深度报告:先发优势决定长期空间,长期配置价值凸显

时间:19-02-20 00:00    来源:申万宏源集团

对标全球,低成本航空长期空间巨大,龙头公司确定性仍在:我国航空渗透率仍在低位,未来成长空间巨大,2016年我国人均航空客运周转量是美国当前的13%,日本的43%,绝对值接近1966年的美国和1987年的日本。对标海外,低成本航空需求增速高于行业均值,而低成本龙头具有显著先发优势,长期看春秋航空(601021)作为国内低成本航空龙头将继续享受航空市场规模的红利。当前春秋航空市值近为西南航空的14%,瑞安航空的30%,长期空间巨大。

短期成长性受政策抑制:时刻收紧增速受限,流量资源未充分变现:经营模式上,国内低成本航空在成本端通过单一机型、单一舱位,高利用小时数,成本低于行业均值。但受国内机场和时刻稀缺因素影响,二线机场比例低于全球成熟市场,未来春秋航空增速及可预见性低于欧美低成本航空。辅助收入未完全放开,流量变现能力未完全发挥。

海外快速扩张受阻后春秋航空积极调整策略,单季度利润转正:16年国际长线受阻后运力重投国内,17年基本消化完毕;公司积极极收益管理,高客座率开始向高利润转化,17年国内、国际航线客座率分别下降1.33%、1.04%,座公里收入反而上涨8.03%,客座率向客公里收入转化明显,优化收益管理体系卓有成效。客公里收入大幅反弹,17年三季度单季度利润重回正增长。

估值成长溢价消除,市场预期处于低位:春秋航空上市之初,新股效应叠加市场对成长性的较高预期,春秋估值显著高于三大国有航空,2017年民航局115号文控时刻保准点率以来,成长逻辑受限,春秋航空PE回落与三大国有航空接近,当前春秋航空市值与2000-2001年的瑞安航空接近,但PB仅为瑞安同期的30%-40%,预期较低具有安全边际。

盈利预测:当前处于市场预期较低位置,春秋相对三大国有航空已出现折价。受经济增速放缓影响,19-20年票价增速我们较为谨慎,下调盈利预测,一旦供需好转向上弹性仍在。我们预测2018-2020年公司归母净利润12.68亿,13.5亿,17.05亿(原预测为15.84亿、19.81亿、25.57亿),对应PE 24倍,23倍,18倍。对标历史估值,春秋航空PE、PB均处于历史最低水平,估值相对三大国有航空已无溢价,虽然短期增速受政策影响受限,但未来空间较大且有确定性,有望随城镇化进程以及三四线区域消费升级与行业一同成长,具有长期配置价值。考虑到确定性及空间,参照历史估值水平,给与19年25倍估值,对应338亿市值,下调评级至“增持”。

风险提示:需求恶化票价下跌、油价大幅上涨、供给端增速超预期