春秋航空(601021.CN)

春秋航空全年盈利较难

时间:20-09-09 12:53    来源:和讯

半年报显示,春秋航空(601021)成本控制得当。随着下半年航线全面复苏,以及航线补贴到位,全年本应有望实现盈利。但受春秋航空日本的拖累,全年盈利较难。

本刊特约作者  钱宇锋/文

春秋航空(601021.SH)二季度单季亏损1.82亿元,环比一季度单季亏损的2.28亿元,似乎改善不明显。作为对比,吉祥航空(603885,股吧)(603885.SH)二季度单季度亏损1.89亿元,春秋航空与吉祥航空亏损相当,这是怎么回事?

我在《吉祥航空现利润好转迹象》(刊发于《证券市场周刊》2020年第65期)中分析过,吉祥航空尽管营收环比下降了5.9亿元,但是其他收益(以航线补贴为主)增加了0.9亿元;营业成本环比也下降了4.6亿元;投资收益环比增加了0.7亿元;所得税费用大幅下降了2.2亿元。以上因素,对利润的贡献值为2.5亿元。二季度比一季度亏损收窄了3亿元,剩下的0.5亿元主要是有销售费用、管理费用和财务费用三者的贡献所致。

而吉祥航空上述利润驱动因素中,哪些是可持续的?一是其他收益,主要以航线补贴为主,在疫情期间,国内航线补贴可能不会太少,个人认为这个补贴是可以持续的。二是投资收益,本期确认的股利收入为0.7亿元(6811万元)。这笔利润是不可持续的。三是所得税费用,吉祥航空一季度虽然亏损较大,但是所得税费用仍是正值,中报一次计提,个人认为应该平滑所得税费用,才更能体现真实的经营改善情况。若将所得税费用的一半放入一季度,那么一季度亏损将只有3.8亿元,而二季度的亏损会更大一些。

所以,更能反映吉祥航空真实经营情况的利润数据是:一季度亏损3.8亿元,而二季度亏损1.89+0.68+1.1=3.68亿元,与一季度基本持平。

本文就不再将两公司的经营详细对比了,重点还是放在春秋航空自身这两年的对比、二季度和一季度的环比上。

仍有航线预收款未计入

财务数据显示,春秋航空半年报的营业收入从上年的71.5亿元,锐减到40.5亿元,下降幅度达到43%。分析细项可以看到,代表客运量的RPK(旅客周转量)从1907百万人公里,下降到1167百万人公里,同比-38.79%。超出部分的降幅,则是因为代表票价的单位收入,进一步压低了营收,单位收入从0.3749下降到0.3465,降幅达到7%。除了营业收入,营业外收入的降幅更大,从上年的4450万元,降低了一个数量级,仅剩747万元。代表补贴的其他收益,也略有下降,从上年的4.19亿元下降到3.29亿元,同比大约-21%,好于运量-38.79%的降幅,从单位补贴可以精准反映这种变化,上年是220,2020年是282。

若看季度环比的话,二季度营业收入16.6亿元,低于一季度的23.84亿元,但是RPK 594百万公里,好于一季度的573百万公里,究其原因,主要是二季度票价降幅惊人。而之所以票价降幅如此之大,也是因为成本的大幅下降打开了票价下降空间,因为二季度票价锚定的,还是运营可变成本,而该季的可变成本大幅下降了。补贴方面,一季度主要是财政补贴贡献,航线补贴并不多;而二季度则主要是航线补贴。航线补贴计提多少进入各季度报表,似乎公司有较大的腾挪空间,一、二季度的RPK相差不大,但是二季度航线补贴比一季度大得多。不过,千万不要以为是二季度多计提航线补贴,其实两个季度都计提少了,通过其他应收款细项,可以看到账上仍有2.47亿元的航线预收款,尚未计入业绩。

单位可变成本仍在下降

春秋航空上半年营业成本46.8亿元,上年同期61.8亿元,同比-24%。ASK(可用座位公里数)上半年是1580,上年2079,同比-24%,基本持平,意味着单位成本同比几乎不变。事实上我用营业成本/ASK得出的单位成本,2020年上半年0.2962,上年0.2973,还是略有下降的;不过这些微的下降,都被些微上升的单位三费抹平了。

重点看看季度环比,二季度是0.2517,比一季度的0.3407大幅下降,用公司报表上的话说,是创了公司开航以来的新低!我们知道,航司有相当大的一部分是固定成本,主要包括薪酬、折旧,以及租赁费用,在这些成本刚性约束下,单位成本下降的驱动力就是可变成本的大幅下降,以及能飞尽量飞的ASK规模摊薄。我们将成本构成做个拆解:

利用半年报披露的薪酬、折旧,以及租赁费用数据,这三项相对刚性,而一、二季度的机队、人员规模应该没什么大变化,因此将半年报中的这部分成本平摊到两个季度,剩余部分成本近似认为是可变成本,可以看到,2019年上半年单位可变成本是0.1862,2020年上半年是0.1523,进一步细分,一季度是0.1968(2月、3月飞机利用不满),到了二季度已经下降到了0.1078,环比降幅接近一半。

再继续拆解可变成本的话,主要是民航发展基金减免、起降费降低以及航油价格下调,驱动单位可变成本大幅下降。

三季度可盈利

再看看其他财务指标和一些细节。资产负债率上升,但是财务费用降低,公司短期借款2019年同期是34亿元,2020年是47亿元,增加13亿元;长期借款上年是41亿元,2020年50亿元,增加9亿元;总负债由上年的137亿元增加至172亿元;但是财务费用2019年是6282万元,大幅降低至只有3988万元,应该是得益于利率的下调。

资产负债率从2019年年底的48.78%上升到54.66%,仍是负债率最低的航司,要知道吉祥航空的负债率已经攀升到69.52%了!

春秋航空账上货币资金92.9亿元,再创新高,公司有充足的弹药储备,有很大的灵活度,进可以扩张,退可以保命。

10大股东中,私募明河投资进入第10位股东列表,报告期内增持了146万股;私募华宝新趋势退出前10大股东。股东人数从一季度末的3.58万略微下降到3.4万,变化不大。

经营性现金流方面,一季度是-8.93亿元,半年报略微收窄至-8.66亿元,意味着二季度单季度现金流已经转正。

结合负债表来分析现金流的话,可以发现,2019年年末的机票预收款有13.54亿元,2020年一季度转移到合同负债科目,金额是3.89亿元,二者差9.65亿元,大于8.93亿元,意味着刨除预收款的变化的话,可持续的现金流一直都是正的;二季度末合同负债是3.16亿元,进一步收缩,未来向上的空间广阔,而向下的空间已经不大了。三季度推出的“随心飞”套餐收入,都会先进入这里面,作为营收的缓冲池。

半年报净利润亏损4.1亿元,但是并不意味着三季度赚4.1亿元就可以扭亏为盈,因为上半年的所得税是负的,后面的盈利要能把负的所得税也转正,才算是真正的盈利。所以全年扭亏为盈,需要后面赚5.5亿元,个人对此谨慎乐观,一个判断是三季度已经盈利,需求大幅复苏;另一个是全年航线补贴可能会同比上年差不多,这样推算,下半年应该还能有8亿元的航线补贴收入。

日本子公司拖累

由于春秋航空日本2017年以前的亏损都已经在历年表内体现,只有净资产为负的部分尚未体现,所以追溯历史亏损的计算方式就比较明确了,根据目前净资产负的部分,按照出资比例进行摊销即可,计算过程为:截至半年报的净资产为-117亿日元,当前汇率约为15.5,换算成人民币是-7.55亿元,按照公司出资比例30.74%计算,需要追溯确认的亏损大约在2.32亿元。

过去的亏损要每个月看出资比例确认,数字会有点变化,但金额上大差不差。未来的亏损计提则要根据新的出资比例按月计算。未来亏损是多大程度,要看疫情的恢复情况,出资比例则还会变化,2020年4月,春秋航空向春秋航空日本增资不超过7.5亿元,增资后其出资额占比超过57%,其中有表决权的出资比例仍为29.43%。不过其他股东也会跟进出资。作为一个亏损的参考,最坏情况预估,下半年春秋航空日本还亏2亿元,春秋航空摊一半,再多亏1亿元。

因此,日本子公司对春秋航空全年业绩的影响,极端情况会是-3.3亿元,这样一来,春秋航空年度扭亏为盈的希望就很渺茫了。

长期来看,日本市场还是大有前途的。春秋航空日本设立以来虽然长期亏损,但亏损额度在缩小,2019年已经大幅减亏,若不是疫情,肯定可以扭亏。

(声明:本文仅代表作者个人观点;作者声明:本人持有文中所提及的春秋航空)

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(责任编辑:冉笑宇 )

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